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陽光城2年負債攀升1400億永續(xù)債成房企降杠桿利器？

2018-05-25 15:30:30 來源：作者：責任編輯：點擊圖片瀏覽下一頁

想要看懂房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債表并不是那么容易。尤其是，復雜的融資手段和資本工具甚至會讓負債率這個關鍵指標失真。即便被“裝扮過”的資產(chǎn)負債表仍然符合會計準則，但卻大大降低了財務透明度。

　　今天要研究一個充滿魔力的關鍵詞——永續(xù)債。永續(xù)債這一補充彈藥卻不增加表面資產(chǎn)負債率的資本工具，對于負債高企的房地產(chǎn)企業(yè)，實在具有某種誘人的吸引力。

　　這一資本工具因為被在港股上市的中國恒大（3333.HK）用得“出神入化”，開始廣為投資者知曉。

　　在大A股，使用永續(xù)債的上市房企還沒那么多，但還是有的。

　　這次，我們要分析的這家房地產(chǎn)公司就是陽光城(6.660, -0.06, -0.89%)（000671.SZ）。

　　負債增加1400億，負債率創(chuàng)四年新高

　　談永續(xù)債之前，先了解一下陽光城的業(yè)績。

　　根據(jù)財報：2018年一季度，陽光城營收為43.02億元，同比增長77.56%，歸母凈利潤為2.24億元，同比增長6.19%。

　　不過，眾所周知，由于結(jié)轉(zhuǎn)周期的原因，房企的利潤表是具有一定滯后性的，往往反應的是前期房子銷售的情況，少則滯后幾個月，多則滯后數(shù)年。資產(chǎn)負債表更重要，這直接反應出房企的資產(chǎn)規(guī)模擴張速度和負債情況。

　　截至2018年3月底，陽光城總資產(chǎn)規(guī)模達到2267.01億元，雖然資產(chǎn)規(guī)模遠遜于恒大、萬科和碧桂園等龍頭房企，但這幾年資產(chǎn)擴張的速度卻相當可觀。

　　2015年末陽光城的總資產(chǎn)只有701.73億元，到2017年底已經(jīng)突破2000億大關，達到2132.5億元。短短兩年零三個月，陽光城的總資產(chǎn)規(guī)模增加了超過1500億，增幅達到223%。

　　再來看負債情況。

　　陽光城的總負債從2015年末的564.31億元增至2018年3月底的1967.85億元，兩年多的時間增加了超過1400億。增幅達到248%，超過同期的總資產(chǎn)增速。

　　最近這幾年，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出強者恒強的趨勢，包括恒大、碧桂園和融創(chuàng)在內(nèi)，總資產(chǎn)和負債規(guī)模都在迅速增加。而且，房地產(chǎn)企業(yè)的負債中，有相當多的屬于預收賬款（預收的購房款）。預收購房款盡管在財務報表上體現(xiàn)為負債，但一般來說，到期交房就可以了，對房企并沒有太大壓力。

　　陽光城值得關注的問題在于：負債比較高，而且即便剔除預收賬款之后的負債率仍然比較高。

　　根據(jù)財報數(shù)據(jù)計算：截至2018年一季度末，陽光城的資產(chǎn)負債率為86.8%，從2015年之后持續(xù)升高。即便是剔除預收賬款之后，2018年一季末的負債率也達到約83%（分子分母都剔除）。下圖為面包財經(jīng)整理的陽光城總負債與負債率情況：

　　從上圖中可以看出，陽光城的負債迅速攀升是從2015年之后開始的。進入2018年，負債增加速度似乎也沒有明顯降低的跡象。截至2018年一季度末，陽光城總負債為1967.85億元，比2017年一季度末增加了約592億元。

　　當然，近年來負債率攀升，甚至飆升的房企不在少數(shù)，陽光城也未必是行業(yè)中情況最突出的。如本文開頭所述，真正讓我們注意陽光城的是一項不計入“負債”科目的資本工具——永續(xù)債。

　　翻查陽光城的財報，我們發(fā)現(xiàn)永續(xù)債在2017年的財報中已經(jīng)正式出現(xiàn)了。

　　A股投資者對永續(xù)債這一混雜“債券”和“股權(quán)”性質(zhì)的債務工具會比較陌生，這里還是有必要先插播一段關于永續(xù)債的小科普。

　　永續(xù)債小科普：可債可股，調(diào)節(jié)負債率必備利器

　　永續(xù)債，顧名思義，就是可以永遠續(xù)期的債券，即沒有到期日。永續(xù)債的要害在于首個約定期過后，若發(fā)行人選擇續(xù)期，債券的利率將不斷提升，理論上講，利率上不封頂。不過，按照目前慣例來講，一般利率最高會約定在20%左右。

　　看到這里，我們僅僅了解了永續(xù)債屬于“債”的一面，下面再看屬于“股”的一面，真正的魔力也就在于此。

　　通常來講，永續(xù)債另一項獨特之處就在于債券的持有人不能要求發(fā)行人償還本金，雖然可以獲得利息，但發(fā)放利息的時間還是由發(fā)行人說了算，即債券發(fā)行人可以無限期推遲發(fā)放利息。

　　實際操作中，絕大部分永續(xù)債的發(fā)行方都是按時發(fā)放利息的，上述的特性其實主要是在法律意義上，甚至是有意為之。

　　從法律意義上講，贖不贖回、付不付息的主動權(quán)都掌握在發(fā)行人手中，因此永續(xù)債就具有了“股權(quán)”的性質(zhì)，可以被列入權(quán)益工具，這帶來一個直接的好處，就是讓發(fā)行人的表面負債率看起來更低。

　　而其發(fā)放的利息不計入財務費用，而是按股利分配處理，減少權(quán)益即可，又讓發(fā)行人的財務費用看起來更低。

　　綜上，我們可以看到，永續(xù)債雖叫“債”，但通過特定條款的設定，可以將其計入權(quán)益中，從而避免了賬面的負債額增長以及財務費用增加，這對于高負債率的房企來說，算是非常好用的工具了。

　　“借”了錢，卻不用記錄為負債；付了利息，卻不用記財務費用——永續(xù)債，負債率調(diào)節(jié)魔法師的稱號，沒人能跟你搶的。

　　將永續(xù)債用到“出神入化”境界的，是在港股上市的中國恒大。

　　今天主要是講A股上市公司對永續(xù)債的應用，恒大還沒有正式回歸A股，就不展開說了。這里，面包君只稍微列一點恒大的數(shù)據(jù)，感受一下許老板的畫風。

　　2016年末，中國恒大永續(xù)債余額為1129.44億元，為當期末歸母凈資產(chǎn)的2.5倍，較2013年六月末的60.14億元，猛增了17.78倍！

　　到了2017年中報時，恒大的永續(xù)債已全部贖回，贖回的一個重要原因就是，后期利率會大幅飆升，再壕的公司也未必扛得住。

　　關于恒大和許老板的事情，以后再拆。如果大家想看，可以在面包財經(jīng)上回復“中國恒大”催更。你懂得，面包君從來都是用數(shù)據(jù)和事實說話，不會去挖愛馬仕哥的花邊。從公開的財務數(shù)據(jù)和股票交易記錄上，其實可以還原許老板如何在一年多內(nèi)登頂，一度成為中國首富的傳奇財富故事。不，準確的說，應該叫財技故事。

　　通過恒大的案例，我們可以看到，恒大從2013年開始發(fā)行，到2017年上半年一下子全部贖回，前后才不到5年時間，離“永續(xù)”相距也太遠了。

　　由此看來永續(xù)債名義上說是永續(xù)，但其實后期利率越來越高，會給發(fā)行人帶來沉重的財務壓力。這是一把雙刃劍，處理不好就成了飲鴆止渴。

　　陽光城40億永續(xù)債，最高利率可達18%

　　話題再回到陽光城身上。

　　截至2017年末，陽光城的其他權(quán)益工具項下的永續(xù)債共計40億元，由10億元的中期票據(jù)和30億元的可續(xù)期信托貸款構(gòu)成。